麦格理2014年5月12日：大宗商品市场“90%定律”的回归尚不可期

　　【核心逻辑】

　　“90%定律”是指商品市场步入“中国需求时代”之前，当商品价格处于成本线的90%时，市场能达到较好的均衡。但这个规律随着中国需求的提升而被打破，商品市场经历了一段价格高于成本的“超额利润期”；而后出现的高成本与价格弹性的中国小规模供给商，使得市场进入新的均衡模式——铁矿石和铜等商品的供给更加灵活，价格长期低于成本线的可能性大大降低；而供给粘性、成本线平坦的商品（如煤炭），则需要价格持续一段时间显著低于成本线时才会引发供应调整。因此，我们认为“90%定律”已被打破，并在未来数年不会重现。

　　【分析思路】

　　在金属、黑色一篮子商品的分析中曾经存在“90%定律”——价格高于成本线的90%意味着在供过于求的市场里价格被高估，而低于成本90%的交易价格由于太过低于成本线也不可持续；但随着供给端性质的改变，该经验不再有效。如铁矿石和铜等商品的供给更加灵活，价格长期低于成本线的可能性大大降低；而供给粘性、成本线平坦的商品（如煤炭），则需要价格持续一段时间显著低于成本线时才会引发调整。因此，我们认为“90定律”的有效性已经大打折扣了。

　　1.在中国需求上升前，真实价格呈现走弱趋势的疲软市场，价格位于成本90%附近、10%的供应亏损能较好地维持该周期内的市场均衡。而后随着中国需求的上升，在市场寻求新供应期间，交易价格超过了成本线。

　　2.经过了一段调整期之后，现在很多市场已经重回供应过剩，新的均衡模式已经发生改变，“90%定律”无论短期还是长期都不再有效，而金属和黑色商品市场对供应过剩的反映也出现分化。

　　不同商品由于近年来成本构成的分化，以及不同的供应灵活性，当成本线承压时的反映出现了不同。

　　过去十年内的很长时间里部分商品的价格高于成本线，主要是由于中国私人部门供应的出现，中国供应商的商业模式显著区别于传统的供应商，他们低资本支出，高运营成本，对价格短期变动非常敏感。因此在这些市场，很长一段时期内，价格很少降至成本线的90%。锌就是如此，在中国存在大量小规模供应商。我们认为铜的情况也类似，目前的价格水平下，中国150万吨的铜供应中，有超过10%是亏损的。供应的灵活调整随即会出现，这也减少了市场对于铜价跌入成本线90%以内的担忧。高成本供应商对价格下跌的反映，对于分析未来铜价走势非常关键。

　　煤炭、铀和铝的情况恰好相反，它们的成本线非常平坦，供给弹性较低。中国的国企所在的各类商品市场都缺乏供给弹性，由于基础设施维护费用和债务压力很大，退出门槛很高，这些商品的90%成本线曾长时间被突破而供应并未有明显收缩，价格甚至趋向50%成本线。铝在过去4年的价格都在成本线以下，而直到最近才出现供应减产。供应过剩的调整如此滞后，我们认为最近数年内90%定律都不会再现。