梁伟刚

2013年5月2日，嘉能可（Glencore）宣布，完成了对斯特拉塔（Xstrata）的合并交易。从2012年2月2日算起，这是经过近一年半的磨合，才出现久等的合并。实际上，在那时之前的5年多来，对这两家公司并购的传闻和猜测就一直没有间断过。按照嘉能可（Glencore）正式宣布的方案，以换股方式进行的合并涉资约620亿美元(约合人民币3935.14亿元)。对此合并，业界极为震撼，因为合并之后，将缔造出超过英美资源集团，成为仅次于必和必拓、淡水河谷和力拓之后的全球第四大矿业公司，以及全球最大的大宗商品交易商。现在，新公司名称为嘉能可-斯特拉塔（Glencore Xstrata PLC）。

图表1 合并后的嘉能可-斯特拉塔首份半年报2013年上半年财报主要数据1

关于这两家公司在合并前的情况，据资料介绍的情形如下：

嘉能可（Glencore）在泽西注册成立，总部位于瑞士，在伦敦证交所和香港联交所上市。有金属及矿石业务部嘉能可主要有金属及矿石部（包括锌、铜、铅，氧化铝、铝，铁合金、镍矿砂、钴、铁矿石），此外还有能源部和农产品部。公司是全球最大的有色金属及矿产品供货商，拥有成熟的全球营运经验和营销网络，在全球铜精矿、锌精矿和铅精矿第三方贸易市场具有较强控制力。公司的采矿、冶炼、精炼及加工、物流及存储的全产业链优势使其能够在全球范围内供应商品。在中国不拥有或运营生产性资产，但设有7家从事贸易和仓储的实体。

图表2 合并后的嘉能可-斯特拉塔首份半年报2013年上半年财报主要数据2

被收购方斯特拉塔（Xstrata）在英国伦敦注册成立，总部位于瑞士，在伦敦证交所和瑞士证交所上市。公司是全球第五大多元化矿业集团及金属公司，是全球重要的实体资产运营商，也是全球最大的发电站用煤生产商和铬铁生产商，主要生产合金、煤炭、铜、镍和锌等大宗商品。也是全球第四大铜生产商，矿山储量丰富，冶炼能力较强。在金属镍产量方面，也可以说是全球继俄罗斯诺镍（Norilsk Nicke）和巴西淡水河谷（Vale）之后的前三名。综合实力居全球矿业第五位。在中国境内销售焦煤、动力煤、铁合金、精铜、铜精矿等商品。在中国设有一家生产不锈钢产品的合营企业及两家从事贸易的实体。

图表3 合并后的嘉能可-斯特拉塔首份半年报2013年上半年财报主要数据细项

合并前，嘉能可持有斯特拉塔33.65%的股权。合并后嘉能可持有斯特拉塔100%的股份。这是两大巨头的合并。嘉能可（Glencore）早就被业界称为“大宗商品市场中的高盛”。许多时候在伦敦金属交易所（LME）交割的镍和铝有50%至90%都掌握在嘉能可手中。在隐秘的大宗商品交易市场，人们甚至担忧“掌握大宗商品的销售权”的嘉能可将改变一些游戏规则。因为嘉能可在镍、铝等金属品种中掌握绝对话语权，Xstrata能使嘉能可获得更多用于交易的原材料。未来铜、铝、钢铁、煤炭等下游的冶炼商力量将更显薄弱。

图表4 合并后的嘉能可-斯特拉塔首份半年报镍金属产量细项（2013年上半年）

如此，2013年合并后的新公司报表的盈利状况以及关于镍金属产量更引人关注。因为，在大宗商品价格维持在低位，并正趋于走低之时，并购之后的财务报表似乎更有特别的内涵值得关注。

在图表1中，我们特别地注意到，合并后的新公司在2013年上半年亏损额达89.20亿美元。远不如2012年上半年同期的净利润22.75亿美元。这主要的是因为，合并后的新公司2013年上半年股东权益税前息前盈余（EBIT）大减39%至20.44亿美元。尽管2013年上半年同2012年同期比较，各部门调整后的税前息前利润（EBIT）减少了28%至31.82亿美元（参见图表3）；各部门调整后的税前利润（EBITDA）只减少9%至60.02亿美元（参见图表3）。但是市场交易部门的营销收入（EBIT）对比2012年上半年同期增加6.37%至11.86亿美元，意味合并后的新公司市场运作很有后劲。（其他比较参见图表1至图表3，这里不细说了。）

本文这里特别就合并后的新公司关于镍金属的具体表现予以评述。在镍金属方面，资源主要还是原先的斯特拉塔（Xstrata）业务（具体参见图表4）。主要是：2013年上半年，合并后的新公司产镍10.62万吨，与2012年同期的10.35万吨比较，增长2.60%；其中自有矿产镍5.46万吨，与2012年上半年同期的自有矿产镍5.38万吨比较，增长1.49%。在2013年上半年，加拿大萨德伯瑞镍矿（Sudbury）自有矿产镍大减20.79%；但加拿大魁北克省拉格伦（Raglan）镍矿加大生产，增长了24.28%予以弥补。特别的是澳大利亚（Murrin Murrin）自有矿大减56.34%，澳大利亚（XNA）自有矿产量增长24.84%予以弥补。2013年上半年多米尼加Falcondo镍铁厂自有矿产量减少4.11%。2013年上半年，挪威Nikkelverk冶炼厂生产的4.48万吨精炼镍作为第三方予以了贡献，对比2012年同期减少了1.54%。新公司在2013年上半年镍资产评估（参见图表5）镍资产总计17.42亿美元，同比2012年上半年同期的18.58亿美元吨减幅6%，体现了镍价的走低。在2013年上半年销售的镍金属总量是12.54万吨，同比2012年上半年同期销售的10.28万吨增幅22%，体现了镍矿业务的增长。

结合半年报整体来看，合并后的新公司面临76.6亿美元的商誉减记。针对在澳大利亚Murrin  Murrin镍矿的资产价值减记还有4.52亿美元；对持有的俄罗斯铝业（Rusal）股票价值也减记3.24亿美元。另外，在法属新喀里多尼亚（New Caledonia）科尼安博（Koniambo）镍项目（该项目未来的镍产量有望达到年产能6万吨）新投资50亿美元价值也在降低。减记的项目还应包括位于秘鲁的拉斯邦巴斯（Las Bambas）的铜矿项目（评估价值也在50多亿美元）。合并后的新公司上半年营收同比2012年同期下滑2%至1213.93亿美元（参见图表1）。可见，即便是大型企业的大规模扩张，时点大环境影响下的风险因素也是显而易见的。

图表5   合并后的嘉能可-斯特拉塔首份半年报的镍各项资产（2013年上半年）

注：息税折旧及摊销前利润率（EBITDA Margin）：EBITDA 率比毛利率更能反应公司主营业务运营产生现金流的能力，其公式为：EBIT利润率=（EBITDA–折旧及摊销）/净营业收入=（税后利润+所得税+利息支出+折旧及摊销）/（总收入–销售折扣与折让–营业税金及附加）。净利润率（Net Margin）：净利润率反应了公司的整体盈利能力，其公式为：净利润率=净利润/净营业收入。

（由于篇幅过长，包括各镍矿销售量等许多分析略去）