房利美、房地美被国有化，贝尔斯登、雷曼兄弟倒闭，美林证券被收购，美国国际集团被全面接管，布什、伯南克、保尔森向国会提出了高达1万亿美元的救市方案，一向出言谨慎的华尔街教父格林斯潘断言，美国“进入了百年难得一遇的金融危机中”。众多百年老店的迅速消失以及次贷危机(聚焦美国金融漩涡)这场金融海啸的深入扩大，实际上宣布了美国和华尔街过度虚拟经济的失败。没有基础和过度杠杆化的衍生市场，将是一个危机四伏的市场，而加强基础“标的”的多层次市场建设，避免经济过度虚拟化引发危机的灾难性影响，坚持虚拟经济伴随实体经济发展而持续发展的方向，是美国这场百年不遇的危机给我们的最重要启示

1 信用杠杆惹的祸

尽管眼前的美国金融风暴已经席卷了无数金融机构和大型跨国公司，但它仍有愈演愈烈的可能。反思此次金融危机的源头，次贷危机的出现和发展并不是美国金融业的一时疏忽大意，而是现行国际货币体系———美元本位制和美国长期自私的内外政策效果的积累。

1971年布雷顿森林体系崩溃之后，从此，全世界的货币都不再有含金量，全世界的货币都沦为一种单纯的符号，货币被彻底虚拟化了。这一招保住了美元的霸主地位，也使美元的对外发行不再有黄金储备的束缚，债券以及其他金融资产替代黄金，成了支撑美元国际货币的支柱，美元不再需要黄金储备作支撑，只要有足够的债券、股票以及其他金融资产，就足可以替代黄金以应付来自境外美元回流的压力。境外美元的支柱从黄金储备改为债券和其他金融资产之后，境外美元的支柱虚拟化了，美元流往境外也就不再有约束。美元成了美国攫取其他国家资源和操纵全球资源配置的工具。货币虚拟化后，为虚拟资产加速度膨胀和经济虚拟化开启了大门。失去了约束之后美元流往境外的速度加快，规模也越来越大。美国经常项目逆差从1982年的55亿美元，迅速扩大，到2006年已经超过8115亿美元，24年间增长了大约148倍。世界上没有一个非国际货币国家可以持续这样做，任何国家的GDP和实际资产都不会有这样的增长速度。

通过分析美国的经常项目长期逆差以及金融项目顺差，可以得出的结论是，经常项目下1美元国际货币的流出，往往带给世界的流动性扩张是两倍以上的基础货币增加。除去正常的各国不等的银行乘数造成的货币现金增加之外，由于增加的流动性大多是在货币市场（短期金融市场）和资本市场，以及石油等大宗商品期货市场进行投机或保值投资，因此，每1美元的现金增加导致的流动性扩张大约可以有3－5倍，在杠杆交易中被放大的倍数就更大。美元国际本位货币的地位，使得美元持续大规模经常账户赤字成为现实，而美元全球流动的机制又导致了美国虚拟经济过度膨胀以及全球流动性膨胀。根据国际清算银行保守估计，2006年底，美国境内的股票、债券、外汇、大宗商品期货和金融衍生品市值约为400万亿美元，为美国12万亿美元GDP的30倍左右。这就好比美国是一只股票，用其金融资产总市值除以美国

GDP算出的“市盈率”已经高达30倍左右，而其他国家类似计算出来的“市盈率”最多只有十几倍，如日本是16倍左右、中国是10倍左右，充分说明美国已如一只市盈率过高的股票，具有了一定的泡沫性。次贷危机根源于美国证券化债务资产的过度膨胀，即美国虚拟经济的过度膨胀。次贷危机根本不是流动性短缺的危机，而是投资者对美元资产的信心在动摇，对美国金融机构资不抵债心怀恐惧。

2 金融交易走火入魔

上世纪80年代以后，美国对外提供美元的主要途径就是通过经常项目逆差。具体表现为：美国通过经常项目逆差，用美元买回各类资源和其他国家的商品，其他国家再用出口这些资源和商品换回的美元现金，购买美国的债券和其他金融资产，当这些债务到期时，美国会用包括利息在内更多的美元现金偿还其债务，这些美元现金最终还会购买美国的金融资产或存入美国的银行。美元现金通过经常项目逆差流出美国，又通过金融账户流回美国。这个过程中，美国一方面消费了别国的资源、商品、劳务；另一方面，却在境外留下了越来越大的美元债券和其他美国的金融资产，目前，美国外债已经高达13万亿美元。在黄金非货币化的条件下，这种模式意味着对美国实体经济的需求减弱和对美国虚拟经济（包括房地产、股票、债券及其他可以反复炒作的资产）的需求增大，常年累月下来，导致了美国制造业外移（去工业化）和经济的过度虚拟化。

凯恩斯之后最重要的经济学家弗里德曼曾经在表示经济流量与存量的关系时，从宏观视角来认识收入资本化的公式。所谓收入资本化公式，就是说资本存量的价值等于收入除以利息率。这实际上是一个能将任何收入流虚拟化为大量金融资产的“经济虚拟化关系式”，它在一定程度上解释了收入流（不管是来自实体经济还是虚拟经济）为什么可以“幻化出”巨大的金融资产，并使得美国GDP的产值结构和美国的经济方式因此而发生改变。这个公式体现着虚拟经济与实体经济的历史性关系，正是这个潜在着巨大货币利润的关系导致了虚拟经济的膨胀。假定利息率为5％，美国国民收入是12万亿美元，美国全部收入被资本化，就意味着最大限量的资产价值将达到240万亿美元。对这个近似于爆炸的证券化或者资本化膨胀趋势的惟一限制就是货币资金的可得性。当美元失去黄金的约束被加速度的提供出来（通过经常项目长年累月的逆差），当其回流美国时，美国本土的债券、股票、外汇、期货、金融衍生品等金融资产，就会以同样的增速被创造出来，成为创造收入，创造财富的机器。流动性（广义上的）越是迅速地被创造出来，以制造业为代表的美国实体经济就越是要被边缘化，因为其创造财富需要一个生产过程，而美国虚拟经济领域里的炒作，则只需要有足够的货币资金注入就够了。

需要强调的是，虚拟资本的创造、存在以及其价格高低，不是取决于利息率的存在，而是取决于收入流。只要有收入，就可以被资本化。例如，在这次美国次贷危机中，低收入者获得贷款，并以房产作为抵押购买房产。但被证券化的不是房地产，否则，房地产开发商就可以直接将房地产证券化了，其实关键是低收入者的收入流可以被资本化。由于美元的全球环流机制，使得在美国所有的收入流，只要稳定就可以被资本化，被证券化。这样，美国大约12万亿美元的国民收入，其中，大部分可以被资本化。在美元提供没有约束的情况下，美元向外提供速度越来越快，规模越来越大的时候，美元金融资产就进入了加速度膨胀渠道。华尔街在将大部分普通人的收入流资本化（发放房地产按揭贷款）开发殆尽后，他们又将眼光盯上了一些根本不合格的人的收入流。这就是美国近1000万贫困或信誉不好的穷人和新移民的收入流，对这些有“瑕疵”的收入流进行资本化，发放的抵押贷款就叫次贷（SubprimeMortgage）；进而华尔街又在次级抵押贷款收入流基础上，创新推出抵押贷款证券（非机构级MBS）、债务抵押凭证（CDO）等金融资产；然后，华尔街又进一步金融创新推出了CDO的平方以及

CDO的立方等金融产品。每一次收入流重新资本化，创造出新的虚拟资本，这种新虚拟资本代表原来的货币资本，距离初始借款人贷款就更远一步，虚拟性越发增强，常年累月积累下来，造成了美国虚拟资产的过度膨胀和泛滥。目前，仅美国未到期债务类资产总规模就达到了50万亿美元，这还不包括房地产和股票、期货期权衍生品等金融资产。更重要的是在此过程中，低收入者的收入流一再被杠杆化，形成了杠杆链，这一方面延长了风险源头到最终持有者之间的风险传导路径；另一方面，也使得各类金融杠杆的作用交织在一起，使得经济中的风险不断增大。

如果没有资本化和证券化，在机器设备等实物资本之外，这么庞大的虚拟资本根本就不存在。在美国，资本化和证券化的泛化，使得它们早已脱离了“为实体经济服务”的性质了。它们作为投机赚钱形式的意义早已超过了为实体经济融资的意义。例如，外汇交易已经超过国际贸易和实际投资的60倍以上，如果国际金融还是为贸易和实际投资服务的话，它最多不过是国际贸易和投资的2－3倍。炒作，投机赚取差价是所有虚拟经济活动的核心，为实体经济服务却正在沦为附属目标。

在美国，实际资本的存量已经越来越不重要了，倒是股市、债市以及房地产市场越来越决定着美国经济的兴衰。通过对美国经济虚拟化的分析，不难得出结论：金融创新将收入流最大限度地资本化，造成了经济的虚拟化，而经济虚拟化的本质不过是将金融杠杆推向所有可以用金融杠杆创造货币收入的领域，可以说，经济虚拟化也就是经济活动的金融杠杆化。金融杠杆的最大好处，就是可以将货币收入的涓涓细流一下子放大成似乎有取之不尽货币财富的大江、大湖，它的最大坏处就是将金融杠杆的风险分布到了整个经济，也就将金融的脆弱性带给了整个经济，具体表现为：

首先是杠杆活动泛化的同时，导致货币收入和风险的放大机制也泛化了。比如，在次贷危机中倒闭的贝尔斯登投资银行为了赚取暴利，采用30倍杠杆操作，假设其自身资产为30亿美元，30倍杠杆就是其能动用900亿美元资金，也就是说，贝尔斯登能以30亿美元自身资产为抵押，去借900亿美元的资金用于投资。假如投资盈利5%，那么，贝尔斯登就获得45亿美元的盈利，相对于贝尔斯登自身资产而言，这是150%的暴利；但反过来，假如投资亏损5%，那么贝尔斯登赔光了自己的全部资产还欠15亿美元。

其次，金融杠杆的推广导致风险传染链条深入到了整个经济的各个方面。如当代美国各个金融机构之间的资产负债表都相互联系，一荣俱荣，一损俱损，这就将金融业的脆弱性带给了整个美国经济。这才是美国次贷危机为什么必然会不断深入扩大的深层次原因，而且即使美国没有次贷危机，也必然会有其他从杠杆化尖端金融产品开始的金融危机。

3 解铃还需系铃人

日前，美国财政部副部长麦考密克专门举行面对中国媒体的电视电话会议。在将近1个小时对这场金融危机的阐述中，麦考密克表示，现在全面估算次贷危机的影响为时尚早。“至少在未来几个季度内，美国和全球经济依然面临着严峻挑战。”麦考密克表示，为了尽快恢复市场信心，最大限度降低金融危机对于实体经济的影响，美国政府正在加紧执行刚刚通过的7000亿美元金融援助计划。

事实上，自次贷危机发生以来，美国政府的救市措施大致包括以下两项：第一是美联储向陷入危机的金融机构直接注入资金。以前，美联储只向商业银行提供贴现贷款，次贷危机发生之后，美联储推出了三项金融创新（定期贷款拍卖、一级交易商信用工具和定期证券借贷工具）直接救助金融机构。这些机制有两个主要特点：一是增加了美联储可以直接注资的对象，从以前的传统商业银行扩展到一级交易商、大型投行、保险公司；二是扩大了抵押品范围。商业银行要向中央银行借钱，就必须提供抵押品，以前的抵押品必须是高等级的国债，现在其他债券乃至次级债也可以了。以美国国际集团为例，股权也可以了，可见在美联储抵押的资产质量在不断地降低。

第二就是直接干预、重组乃至接管濒临倒闭的金融机构，以及最近由美国财政部出资7000-8100亿美元的救市方案。此方案计划由财政部发行7000亿国债筹集美元，然后，使用这笔钱购买金融机构的呆坏账。实际上，美国政府是要成立一个类似于中国资产管理公司的机构，来购买然后负责处理坏账，由财政资金兜底。

美国上述两项救市计划的目标是设法挽救正在崩溃的银行信用，这里有两个问题值得注意：第一、美国直接注入流动性会暂时缓解濒临倒闭银行与金融机构的压力，其最大可能的好处是缓解了金融系统中过度杠杆化的风险，用现金将快要全面断裂的金融杠杆绑结实。问题是美国金融杠杆化的程度已经很深，要全面去杠杆化，需要注入的资金将不是7000亿到10000亿美元所能奏效的。据美国经济分析局的调查，美国次贷总额为1.5万亿美元，但在其基础上发行了近2万亿美元的抵押贷款证券（MBS），进而衍生出超万亿美元的债务抵押凭证的结构化产品（CDO）和数十万亿美元的信用违约互换产品（CDS），

IMF估计，次贷资产总的亏空在3万亿美元左右。目前，美国金融机构资产仅减记了5000亿美元左右，进一步发展还会暴露出多少，则没有人可以给出确定答案。美国约62万亿美元的信用违约掉期市场和300万亿美元的利率违约互换市场都是定时炸弹。可以肯定的是，作为暂时止住次贷危机进一步蔓延的措施，美联储注资的额度还要放大。如果金融危机仅限在美国境内，且金融机构能通过借贷，自己解决面临的不良资产的时候，注入流动性和企业自发重组可以起作用。但是，问题进一步严重到资不抵债申请破产保护的时候，就不仅仅是最后贷款人的问题了，而是需要政府直接干预，目前，美国次贷危机已经严重到了这一步。于是由保尔森和伯南克提出，诞生了美国自1929-1933年经济大萧条以来最大型的救市方案。

第二、美国第二项救市措施中采用7000亿美元直接收购呆坏账，这本质上是将美国金融市场上的呆坏账从金融机构的资产负债表上，转移到美联储以及美国财政部的资产负债表上，最终，呆坏账并没有消失，而是由美国政府来承担了，这属于用国家信用去支撑银行信用。这里的问题是：首先，大规模使用国家信用支持银行信用，与美国一直推广到全世界的“自由市场经济”价值观背道而驰，这就注定了短期内不能恢复人们对美国金融业和对美国经济的信心；其次，此次注资方案救助需要大规模使用美国国家信用，即发行国债筹资来购买金融机构呆坏账。如果呆坏账仅限在美国境内，那么，美国使用类似中国的呆坏帐处理方法，是可以救助的，但目前美国的国家信用关键在境外，美国国家信用的典型代表是国债。据美国统计局资料，2006年底，境外投资者持有美国国债为21150亿美元，占美国国债总量43229亿美元的49%。此次救助中，美国财政部大规模增发国债行为必然危及美国国债的信用等级。目前，由于担心美国国债等级下降，为美国国债违约保险的金融产品价格大幅跃升，就是一个证明，这就会造成境外投资者对国债和整个美国经济的信心难以持续。如果大规模救助方案引起越来越多的人和国家对美国的未来看淡，就会引致美元和国际货币体系的危机。

4 终结“美元时代”

目前在欧洲，银行间因金融危机引发不信任，彼此之间放贷的门槛没有丝毫降低。一个严峻的现实是，金融危机正在进一步将欧元经济推向衰退边缘；在亚洲，韩元已经暴跌到接近1997年亚洲金融危机时的最低点水平，境外投资者正在匆忙逃离韩国市场，让市场人士担忧，韩国或者会变为“亚洲版”的冰岛。

毫无疑问，次贷危机正逐步扩展到其他金融资产危机，并蔓延到全球，成为全球性的金融危机。如印地麦克（IndyMac）银行是一家专门提供接近优级（Alt－A）贷款的银行，其倒闭，证明资产信用风险已经由次级抵押贷款市场充分传递至接近优级贷款市场。迄今为止，美国20个大城市的标准普尔Case希勒指数均下跌了20％左右，市场普遍估计，美国平均房价还有10％-15%左右的下跌空间。房价继续下跌，无疑将导致接近优质乃至优质抵押贷款的违约率继续上升，从而造成基于优质抵押贷款债权的衍生证券资产价值进一步缩水，导致境外投资者进一步对美元资产丧失信心。这会加剧境外对美元资产看跌预期，从而抛售美元资产，引起美元汇率新一轮下跌。因此，美国更大的麻烦在境外。境外对美元资产丧失信心，意味着对美国经济丧失信心，包括对美国银行信用和政府信用的进一步动摇，就会引起美元汇率的新一轮下跌。危机将会由美国境内发展到境外，由美国银行信用的危机发展到美国国家信用的危机。

之所以有这样的判断，是基于对次贷危机本源的认识，实际上正是对美国当前金融危机根源的不同认识，导致对其危机深度判断的重大差异。目前，对美国金融危机的成因判断有如下几种：第一，比较普遍的观点是将次贷危机归咎为次级抵押贷款及其金融衍生品；第二，将次贷危机归咎为监管问题和信息披露问题；第三，将次贷危机归咎为全球经济失衡，代表人物如美国财长保尔森。前两种认识集中在金融创新、监管以及信息披露上，这种判断的结果是，危机仅仅限于金融危机对实体经济和人们消费的影响，只要这次危机可以渡过，美国和资本主义世界都不会有什么根本性的改变；保尔森的认识并没有比前两者更深入，仅仅是说危机是贸易失衡造成的，经常项目逆差国和顺差国家都有责任。这些仅仅从金融角度对金融危机根本原因的认识，本质上都不认为美国危机会持续很长时间，尽管他们至今还看不清金融危机的底线在哪里，但一致认为，无论是监管层面的调整还是需要顺差国家协助的贸易失衡调整，所需时间都不会太长。

但是，美国金融危机的根本原因是美国虚拟经济发展与实体经济发展的严重失衡，即使救市措施暂时奏效，这个根本问题没有缓解，危机就会反复发作，直到开始触及和缓解这个问题。美国实体经济与虚拟经济发展的失衡是美国长期积累的问题，不是短期内可以解决的，美国需要一个较长时期重建实体经济与虚拟经济协调发展机制，并需要时间重建其实体经济。因此，对美国当前金融危机的持续时间要有更长远的打算。